2022年11月至2023年1月20日，A/H银行股分别上涨14%/33%，A股的招行（+53%）、平安（+46%）、宁波（+40%）涨幅领先，H股的招行（+104%）、交行（+30%）、农行（+29%）涨幅领先。重申《银行2023年展望：走出阴霾》[1] 观点，我们预计2023年上市银行营收利润呈温和复苏态势，股票估值则呈现较大弹性，预计市场先后演绎“报表修复”和“盈利提升”的主逻辑。

评论

(相关资料图)

经济复苏进行时态决定了银行股票方向性。受益于经济基本面好转，实体经济现金流和债务偿付能力提升，市场预期的银行信用成本计提大幅度减少，银行盈利能力和市场风险偏好修复。2022年11月报告《场景恢复，分清反转与反弹》[2]明确政策推动行业机会，即，疫情防控政策优化，出险房企信用逐步修复，存量和新增逆周期政策效果释放，经济呈现逐步企稳态势。目前我们仍然处于经济复苏初期阶段，货币、财政、地产等相关逆周期政策预期充分，我们认为银行股录得绝对收益是大概率事件。

上涨逻辑演绎决定了股票上涨空间。2022年12月报告《银行股票上涨的逻辑、节奏与弹性》[3]提出，银行股上涨逻辑大体分为报表修复和盈利提升两种，市场目前处于报表修复逻辑为主的演绎时态，主要关注信用成本趋势及高点峰值确认，同步指标为净不良生成率，当期核心问题在于涉房敞口问题的化解。盈利提升逻辑则关注营收质量，多数银行而言主要是净息差走势，招行、宁波、兴业等银行非息收入占比较高，同样是影响营收质量的核心因素。我们预计2023年上市银行营收利润呈现温和复苏态势，1H23主要关注出险房企信用修复进度、信贷社融投放进度等经济复苏节奏指标。既然报表修复逻辑是主线，信用成本预期修复和估值模型风险溢价修复决定了银行股票上涨的高弹性。

如何量化评估报表修复逻辑演绎的上涨空间？银行上涨有几轮周期，相较而言，2016~2018年初是一个更为完整的银行股上涨周期，有更好参照价值。4Q15上市银行数据显示净不良生成率见顶，银行资产质量开始好转，银行股同期上涨，经济复苏推动报表修复演绎。1H17上市银行净息差环比趋势性回升，A/H银行指数自底部上涨59%/59%，之后银行股票上涨主要是盈利提升逻辑推动。当然两轮周期的宏观环境、产业结构和监管政策有较大不同，但仍可作为有效参照坐标。我们预计上市银行2023E ROE 为11%左右，约为2017年ROE的87%；考虑2017年8月末 A/H银行股交易于1.0x/0.7x PB，因此目前报表修复逻辑或可对应0.8x/0.6x 2023E PB，仍有对应52%/53%的上涨空间。

风险

房地产行业风险扩散，疫情反弹。

图表1：经济复苏驱动银行股票上涨，中金宏观组预计2023E GDP约5.5%

图表2：相比净息差，目前信用成本预期变动幅度更大，是影响净利润的主要科目

注：模拟净息差=利息净收入/总资产平均余额

图表3：1H22上市银行对公房地产及按揭贷款占全部贷款的比重分别为5.6%/24.4%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表4：近期金融支持房地产业政策梳理，国新办会议明确9-11月涉房信贷和信用债融资呈现好转态势

资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，公司公告，中金公司研究部

图表5：人民币贷款增速已企稳

注：数据截至2022年12月

图表6：社融脉冲领先中长期对公贷款增速

图表7：房地产投资资金来源中贷款增速已企稳小幅回升

图表8：2022-2023年对公贷款增速继续高于居民贷款

注：数据截至2022年12月

图表9：过去十年三次中长期信贷增速回升，都对应于股市上涨阶段

图表10：近期A股银行指数隐含风险溢价下降，目前仅小幅度下降

图表11：近期H股银行指数隐含风险溢价下降，较A股下降幅度略大

图表12：不良生成率见顶回落，通常对应银行股上涨时期…

图表13：…随后息差止跌环比回升，营收逻辑推动银行股上涨

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